Αναμενόμενος πληθωρισμός και Πραγματικά Επιτόκια

Αναμενόμενος πληθωρισμός (π^e) Και Αποδόσεις Ελληνικών Ομολόγων

Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων καθορίζονται από διάφορους παράγοντες (κίνδυνος χώρας, έλλειμα, χρέος κτλπ) καθώς και από τον αναμενόμενο πληθωρισμό (π^e) και την ανάπτυξη(g).

Επομένως το επιτόκιο-απόδοση του ομολόγου θα είναι:

i=f(Χρέος, Κίνδυνος χώρας κτλπ)+π^e+g

Αν πάρουμε την διαφορά των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων διαφορετικής ληκτότητας πχ 5ετίας και ενός έτους, τότε θα έχουμε:

i₅-i₁= π^e +g (1)

Καθώς η συνάρτηση f των πολλών παραγόντων που αφορούν την ελληνική οικονομία είναι ίδια και για τα δύο ελληνικά ομόλογα, καθώς οι προσδοκίες αυτή τη στιγμή για την ελληνική οικονομία είτε για το μονοετές είτε για το 5ετές ομόλογο είναι ίδιες. Υποθέτουμε πως μεσομακροπρόθεσμα ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας είναι μηδέν (g=0), γιατί υποθέτουμε πως το ποσοστό της ανεργίας μεσομακροπρόθεσμα παραμένει στο φυσιολογικό ποσοστό. Επομένως, η (1) γίνεται:

i₅-i₁~ = π^e

Επομένως, η διαφορά (το spread) των ομολόγων διαφορετικής λήξης δείχνει τον αναμενόμενο πληθωρισμό.

Σύμφωνα με τα σημερινά δεδομένα (από τη Τράπεζα της Ελλάδος 15/01/2010) αν πάρουμε τις διαφορές του 5ετούς και 3ετούς σε σχέση με το ετήσιο έντοκο θα βρούμε τον αναμενόμενο πληθωρισμό για την 5ετία και την τριετία.

i₅-i₁=5,84%-2,2%=3,64%

i₃-i₁=5,3%-2,2%=3,1%

Επομένως ο αναμενόμενος πληθωρισμός της 5ετίας αυτή τη στιγμή είναι 3,64% και της τριετίας 3,1%.

Πραγματικά επιτόκια

Οι αποφάσεις που παίρνουμε για χρηματοδότηση ή κατάθεση βασίζονται στα πραγματικά επιτόκια και όχι στα ονομαστικά, δηλαδή σε αυτά που ανακοινώνονται από τις τράπεζες. Ο όρος πραγματικό επιτόκιο μπορεί να γίνει κατανοητός από το παρακάτω παράδειγμα.

Έστω την χρονική στιγμή t=0 (ξεκινάει το πρώτο έτος) παίρνουμε ένα δάνειο 10.000 ευρώ με επιτόκιο 3% και αγοράζουμε ένα αμάξι.

Έστω ο αναμενόμενος πληθωρισμός για το επόμενο έτος είναι ετησίως 2% σταθερός για τα 4 χρόνια.

Έστω τη χρονική στιγμή t=4 έτη πρέπει να αποπληρώσουμε το αμάξι. Το δάνειο που θα πρέπει να ξεπληρώσουμε είναι 10.000*(1+3%)⁴ = 11.255,08 ευρώ

Αν πωλήσουμε το αμάξι για να πληρώσουμε το δάνειο, η τιμή του αμαξιού (t=4) θα είναι 10.000*(1+2%)⁴ = 10.824,32 ευρώ

Επομένως θα χάσουμε 11.255,08-10.824,32= 430,76 ευρώ

Αυτό είναι το πραγματικό κόστος επιτοκίου. Άρα το πραγματικό επιτόκιο είναι περίπου ίσο με την διαφορά του ονομαστικού επιτοκίου μείον τον αναμενόμενο πληθωρισμό (κανονικά είναι ίσο με: i_{πραγματικό}=(1+i_{ονομαστικο})/(1+π^e) - 1), και μας λέει πόση κατανάλωση πρέπει να εγκαταλείψουμε από τα επόμενα έτη για να καταναλώσουμε περισσότερα σήμερα.

Στη περίπτωση που το πραγματικό επιτόκιο είναι αρνητικό σημαίνει πως ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι υψηλότερος από τα ονομαστικά επιτόκια. Αυτό σημαίνει πως αν αγοράσουμε σήμερα ένα αγαθό με δάνειο και στο τέλος το πουλήσουμε για να ξεπληρώσουμε το δάνειο θα έχουμε αποκομίσει κέρδος. Στην ουσία είναι σαν να πραγματοποιούμε ένα κέρδος χωρίς κίνδυνο (αν είμαστε σίγουροι για τον πληθωρισμό). Αυτό είναι πολύ πιθανό σε περιόδους χαλαρής νομισματικής πολιτικής όπου δημιουργούνται φούσκες στις αγορές (δηλαδή οι τιμές αυξάνονται συνεχώς με γρήγορο ρυθμό που δεν δικαιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας),ενώ τα επιτόκια παραμένουν χαμηλά. Ένα τέτοιο παράδειγμα μπορούμε να πούμε πως δημιουργήθηκε στις ΗΠΑ μετά τη φούσκα word.com όταν και τα επιτόκια παρέμειναν πολύ χαμηλά για μεγάλο διάστημα ενώ οι τιμές των κατοικιών αυξάνονταν συνεχώς. Πολύ απλά, αν κάποιος επενδυτής έβλεπε πως οι τιμές των κατοικιών θα συνεχίσουν να αυξάνονται γρηγορότερα από'τι τα επιτόκια της αγοράς, θα έπαιρνε ένα δάνειο για να αγοράσει ένα σπίτι και στο τέλος θα πωλούσε το σπίτι για να πληρώσει το δάνειο και θα αποκόμιζε ένα έυκολο κέρδος.

Σήμερα όσον αφορά τον δανεισμό των τραπεζών από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα με επιτόκιο 1%, σημαίνει πως οι τράπεζες δανείζονται με ελάχιστα αρνητικό επιτόκιο για την τριετία (περίπου 3%-3,1%=0,1%), δηλαδή θα πραγματοποιήσουν στο μέλλον ένα οριακό κέρδος (αν τελικά οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό επαληθευτούν, πράγμα που συμβαίνει συνήθως μεσομακροπρόθεσμα). Ενώ για την πενταετία το πραγματικό επιτόκιο τους είναι 5,1%-3,64%=0,46%.

Γιατί τα spreads των ελληνικών ομολόγων έχουν φτάσει σε αυτά τα επίπεδα;

Όλοι αναρωτιούνται τον τελευταίο καιρό γιατί τα spread των ελληνικών ομολόγων έχουν φτάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα σε σχέση με αυτά των γερμανικών (BUND). Μήπως πρόκειται για μια συνωμοσία μυστική των κερδοσκόπων ή όντως υπάρχει κάποια βάση. Οι πρόσφατες υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας από τις Moody’s, FITCH και Standard & Poor’s, παρόλο που θεωρήθηκαν υπερβολικές και άδικες από πολλούς, στην ουσία αντικατόπτριζαν την έκταση και τη σοβαρότητα του προβλήματος. Ίσως οι αγορές να μας έκριναν λιγάκι αυστηρότερα και όντως να παίχτηκαν κερδοσκοπικά παιχνίδια, βασίζονταν όμως στα θεμελιώδη μεγέθη της ελληνικής οικονομίας, τα οποία βρίσκονται σε τραγική κατάσταση. Στο παρακάτω διάγραμμα όπου απεικονίζονται οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων της Ελλάδας, Γερμανίας και ΗΠΑ, φαίνεται το spread του ελληνικού 10ετούς ομολόγου με αυτό της Γερμανίας (BUND) και των ΗΠΑ. Το spread ως γνωστό είναι η διαφορά των αποδόσεων-επιτοκίων δυο διαφορετικών ομολόγων, είναι δηλαδή η έξτρα επιβάρυνση λόγω του έξτρα επιτόκιο που καλείται να πληρώσει ο εκδότης μιας ομολογίας σε σχέση με έναν άλλο εκδότη παρόμοιας ομολογίας. Όταν αναφερόμαστε στο ελληνικό spread εννοούμε συνήθως τη διαφορά των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά, δηλαδή πόσο παραπάνω πληρώνει το ελληνικό κράτος σε σχέση με το γερμανικό για να δανειστεί από τις αγορές. Όπως φαίνεται τους τελευταίους 2 μήνες του 2009 το spread ανάμεσα στο ελληνικό και στο BUND αυξήθηκε σημαντικά.


Ποιοι είναι όμως οι παράγοντες που επηρεάζουν το spread;

Ο βασικότερος παράγοντας που διαμορφώνει το spread είναι το δημοσιονομικό έλλειμμα και το χρέος. Είναι φυσιολογικό όταν κάποιος έχει αυξημένα χρέη ο δανειστής-επενδυτής να διστάζει να του δανείσει και να ζητάει παραπάνω επιτόκιο-spread σε σχέση με άλλους καλύτερους δανειολήπτες. Για την Ελλάδα το Δημοσιονομικό Έλλειμμα το 2009 ήταν στο 12,2% του ΑΕΠ από 6,1% που ήταν το 2008, ενώ το Ενοποιημένο Χρέος διαμορφώθηκε στο 113,4% το 2009 και αναμένεται να φτάσει το 120,8% το 2010. Μάλιστα τα στοιχεία αυτά είναι προσωρινά (provisional) καθώς μπορεί να υπάρξουν περεταίρω τροποποιήσεις. Οπότε είναι φυσιολογικό οι επενδυτές να μας «τιμωρούνε» με υψηλότερα spread, καθώς όχι μόνο δεν καταφέραμε να μειώσουμε το δημοσιονομικό μας έλλειμμα αλλά το αυξήσαμε σε δυσθεώρητα επίπεδα. Αποτελούμε έναν επικίνδυνο δανειολήπτη. Παρόλο αυτά, το τελευταίο διάστημα παρουσιάστηκε μια μείωση του spread των ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά καθώς τα μέτρα που ανακοίνωσε η νέα κυβέρνηση θεωρήθηκαν από τις αγορές ενθαρρυντικά για τη μείωση του δημοσίου ελλείμματος και χρέους.

Επίσης, το μέλλον της ελληνικής οικονομίας παρουσιάζεται αβέβαιο. Η παραγωγικότητά μας πλήττεται και αναμένεται να αντιμετωπίσει τεράστιο πρόβλημα στο εγγύς μέλλον. Αυτό μπορεί να γίνει κατανοητό από την ανεργία και το ΑΕΠ. Η ανεργία το δεύτερο τρίμηνο του 2009 βρισκόταν στο 9,2% και αναμένεται να αυξηθεί περεταίρω καθώς η ανεργία στην Ευρωζώνη παρουσιάζει αυξητικές τάσεις ως συνέπεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης ενώ ας μη ξεχνάμε πως ένα μέρος του εργατικού δυναμικού της χώρας μας που απασχολούνταν στα states θα πάψει πλέον να απασχολείται αφού καταργήθηκαν από τη νέα κυβέρνηση. Όσον αφορά το ΑΕΠ, το 2009 υπολογίζεται πως μειώθηκε κατά 1,14% σε σχέση με το 2008 ενώ για το 2010 υπολογίζεται να μειωθεί περεταίρω κατά 0,3% σε σχέση με το 2009. Οπότε ένας επενδυτής για να αγοράσει ελληνικά ομόλογα θα ζητήσει σαφώς αυξανόμενο spread σε σχέση με την Γερμανία αλλά και με άλλες πιο παραγωγικές χώρες, που το μέλλον τους φαντάζει σαφώς καλύτερο.

Υπάρχουν οι παράγοντες του πολιτικού κινδύνου (political risk) που τη δεδομένη στιγμή δεν επηρεάζουν το spread των ελληνικών ομολόγων καθώς μέχρι στιγμής η σημερινή κυβέρνηση δεν έχει τεθεί σε αμφισβήτηση (μέχρι τώρα).

Ακόμη, ένας ακόμη σοβαρός λόγος που τα ελληνικά spread αυξήθηκαν σημαντικά είναι η αναξιοπιστία που εμπνέουμε στους Ευρωπαίους ως χώρα μετά το δυσθεώρητο έλλειμμα που τους αποκαλύψαμε μαζί με την χρόνια αδυναμία μας να υλοποιήσουμε τις δεσμεύσεις μας για μείωσή του. Ως γνωστόν τα ελληνικά στατιστικά δεδομένα της εθνικής Στατιστικής Υπηρεσίας τα δέχονται με επιφυλάξεις. Μάλιστα για να καταλάβει ένας απλός πολίτης την αξιοπιστία της χώρας αρκεί να μπει στη σελίδα της Eurostat και να κοιτάξει τα δεδομένα όλων των χωρών και της Ελλάδας για το ΑΕΠ. Η Ελλάδα είναι η μοναδική χώρα που τα στοιχεία της είναι παντού προσωρινά (provisional) για το 2008, φανερώνοντας την δυσπιστία των Ευρωπαίων όσον αφορά την αξιοπιστία των στατιστικών μας στοιχείων.

Ας μη ξεχνάμε επίσης, ότι η ρευστότητα στην αγορά παρά τα χαμηλά επιτόκια τα οποία συνεχίζουν να υπάρχουν στην αγορά και τις διευκολύνσεις από τις κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο δεν έχει αποκατασταθεί ακόμη μετά την χρηματοπιστωτική κρίση, πράγμα που φαίνεται και στη διεθνή αγορά ομολόγων όπου μειώθηκε η έκτασή της από το 2008.

Αξίζει να σημειωθεί πως τα spread αυξήθηκαν και για έναν άλλο - όχι τόσο άμεσα εμφανή λόγο. Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση πολλές χώρες δέχτηκαν ισχυρό πλήγμα με χαρακτηριστικό παράδειγμα τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο, οι οποίες αναγκάστηκαν να εξαγοράσουν πολλές ιδιωτικές τράπεζες για να μη καταρρεύσουν και οδηγήσουν και σε κατάρρευση το τραπεζικό σύστημα. Ως αποτέλεσμα το δημοσιονομικό τους έλλειμμα αυξήθηκε με αποτέλεσμα να «βγουν» και αυτές στις αγορές για να δανεισθούν. Μόνο που αυτός ο αυξημένος ανταγωνισμός από χώρες με καλύτερη πιστοληπτική ικανότητα από την Ελλάδα (ακόμη και η Γερμανία βγήκε για δανεικά), οδήγησε σε αύξηση του spread της Ελλάδας. Οι επενδυτές για να χρηματοδοτήσουν χώρες όπως η Ελλάδα με τεράστια ελλείμματα και χειρότερη πιστοληπτική ικανότητα είναι λογικό να ζητήσουν αυξημένο spread, αφού υπάρχουν και άλλες χώρες περισσότερο ασφαλείς. Ο ανταγωνισμός λειτούργησε αρνητικά.

Τέλος για να καταλάβουμε τη σημασία και τη σοβαρότητα του spread για την ελληνική οικονομία, αξίζει να αναφέρουμε πως για μια αύξηση 1% ή αλλιώς 100 μονάδων βάσης το ελληνικό κράτος πληρώνει περίπου 2,5 δισεκατομμύρια ευρώ παραπάνω σε τόκους (το κάθε ομόλογο-δάνειο έχει δικό του επιτόκιο οπότε δεν είναι ένας απλός υπολογισμός), υπονομεύοντας έτσι την ανάπτυξη και το μέλλον του.

Μια χώρα για να έχει βραχυπρόθεσμη βιώσιμη ανάπτυξη θα πρέπει ο ρυθμός μεγέθυνσης της παραγωγικότητάς της δηλαδή του ΑΕΠ, να είναι μεγαλύτερος από το επιτόκιο των ετήσιων ομολόγων της. Με άλλα λόγια θα πρέπει:

d(ΑΕΠ) > Rf

όπου d(ΑΕΠ) είναι η ετήσια μεταβολή του ΑΕΠ
και Rf είναι το επιτόκιο των ετήσιων (έντοκων) ομολόγων

Η Ελλάδα το 2009 είχε μείωση ΑΕΠ κατά 1,14% ενώ το επιτόκιό των 12μηνων έντοκων γραμματίων του ελληνικού δημοσίου ήταν 2,67% πράγμα που σημαίνει πως είχε αρνητική ανάπτυξη της τάξεως περίπου του 3,8%, υπονομεύοντας το μέλλον της.