Το τέλος του ακίνδυνου επιτοκίου (risk-free)

Όπως αντιλαμβάνονται πλέον στην ευρωζώνη αλλά και στον κόσμο, το δημοσιονομικό πρόβλημα της Ελλάδος δεν είναι μόνο δικό μας θέμα αλλά τους αφορά όλους, και πρωτίστως την Ευρωζώνη. Διαφορετικά οι συνέπειες θα ήταν ολέθριες για όλο το χρηματοοικονομικό σύστημα παγκοσμίως. Θα είχαμε μια χιονοστιβάδα, ένα ντόμινο σε όλες τις χώρες.
Πλέον όπως πολύ υποστήριζαν μετά την χρηματοπιστωτική κρίση, θα έχουμε κρίση του κρατικού χρέους (sovereign debt). Όσοι πιστοί τρέξτε να σορτάρετε ομόλογα και νομίσματα.
Η αλήθεια είναι πως στη παρούσα φάση φαίνεται πως είναι αδύνατο να αποφύγουμε τη κρίση του κρατικού. Είναι απολύτως φυσιολογικό, πως οι χώρες μετά τα πακέτα διάσωσης στις τράπεζές τους και τις εξαγορές τους, αύξησαν κατακόρυφα τα χρέη τους καθώς στην ουσία απορρόφησαν μεγάλο μέρος του ιδιωτικού χρέους (μαζί με αρκετά τοξικά περιουσιακά στοιχεία).
Πλέον φαίνεται αδύνατον να μπορέσουν να το διαχειριστούν. Για ακόμη μια φορά επαληθεύεται πως ο καπιταλισμός καταφέρνει να ξεπερνάει τις κρίσεις του μέσα από άλλες κρίσεις που δημιουργεί. Το ερώτημα είναι ποια θα είναι η φούσκα που θα δημιουργηθεί για να ξεπεραστεί η κρίση του δημοσίου χρέους. Περιμένουμε να δούμε.
Η Ευρωζώνη πρέπει και οφείλει να δημιουργήσει ένα μηχανισμό στήριξης για όσα κράτη αντιμετωπίσουν προβλήματα με το χρέους τους. Είναι σίγουρο πως μετά την Ελλάδα θα ακολουθήσουν και άλλες χώρες με υψηλά ελλείμματα και χρέη. Πορτογαλία και Ισπανία ήδη έχουν αρχίσει να αντιμετωπίζουν προβλήματα με τις πρόσφατες υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής τους ικανότητας, ενώ Ιταλία και Βέλγιο παρακολουθούν στενά τις εξελίξεις.
Σε περίπτωση που η Ευρωζώνη δεν καταφέρει να δημιουργήσει αυτόν τον μηχανισμό στήριξης, κινδυνεύει η ίδια ευρωζώνη και το ευρώ. Ήρθε η ώρα οι αγορές να τεστάρουν το ευρώ και τη βιωσιμότητά του, και η ευρωζώνη να δείξει πως μπορεί να τα καταφέρει σε αντίθεση με την ευρωπαϊκή νομισματική ένωση του 90'. Είναι γνωστό πως η ευρωζώνη έχει πολλές ασυμμετρίες με τη βασικότερη να είναι πως δεν έχει κοινή δημοσιονομική πολιτική. Πρέπει να υπάρξει κοινή δημοσιονομική πολιτική αν θέλει να περιορίσει τις ασυμμετρίες και να στηρίξει το ευρώ.
Σε περίπτωση που καταφέρει να στηρίξει επιτυχώς το ευρώ, επόμενος στόχος των κερδοσκόπων πιθανότατα θα είναι το Ηνωμένο Βασίλειο και η λίρα. Κατά την άποψη μου, το Ηνωμένο Βασίλειο είναι σε χειρότερη κατάσταση από όλες τις χώρες με χρέη, καθώς είναι μαζί με τις ΗΠΑ, οι χώρες που επλήγησαν περισσότερο από τη χρηματοπιστωτική κρίση και αναγκάστηκαν να εξαγοράσουν τις τράπεζες τους με τα τοξικά στοιχεία.
Μη μας φανεί παράξενο αν δούμε τις εταιρίες αξιολόγησης στο μέλλον να υποβαθμίζουν τις πιστοληπτικές αξιολογήσεις των ΗΠΑ και της Μεγάλης Βρετανίας. Ζούμε στην εποχή που το ακίνδυνο επιτόκιο έχει πεθάνει, και μαζί του οι οικονομικές θεωρίες στηρίζονται πάνω του. Τίποτε πλέον δεν είναι εντελώς ακίνδυνο.
Προσωπικά πιστεύω πως η λίρα θα δεχθεί ισχυρές πιέσεις μόλις φύγει η πίεση από τις χώρες τις ευρωζώνης. Δεν θα μου φανεί περίεργη μια σοβαρή υποτίμηση της λίρας όπως συμβαίνει τώρα με το ευρώ. Το ίδιο και για το δολάριο. Απλά πιστεύω πως οι κερδοσκόποι ξεκινάνε να χτυπάνε από τα πιο αδύναμα νομίσματα και πάνε στα πιο ισχυρά. Όπως συμβαίνει στον πόλεμο με την πολιορκία ενός κάστρου.
Ποτέ δε χτυπάς εκεί που ο εχθρός υπερτερεί, παρά μόνο όταν τον εξασθενίσεις αρκετά. Η Ευρωζώνη μπορεί να είναι ισχυρή αλλά είναι ένα κάστρο με 13 στρατηγούς. Δεν έχει ισχυρή διοίκηση. Όταν τελειώσει η επίθεση στην ευρωζώνη, τότε θα αρχίσει και η επίθεση στην λίρα και στο δολάριο που ήδη θα έχουν δεχθεί πλήγμα.
Προσωπικά πιστεύω πως τα χρηματοοικονομικά είναι ένας άκρως απρόβλεπτος κλάδος και κυριαρχεί πολλές φορές το τυχαίο (ε) που μπορεί στα μοντέλα που κατασκευάζουμε να μην το λαμβάνουμε υπόψη μας αλλά πολλές φορές είναι τόσο σημαντικό που καθορίζει ολόκληρες καταστάσεις. Όποιον αναλυτή και να έβαζες, δε θα μπορούσε να προβλέψει πως το Ντουμπάι θα έκανε αναδιάρθρωση χρέους, πως το πετρέλαιο θα έφτανε κοντά στα 90 δολάρια το βαρέλι μετά το ατύχημα στις ακτές του Μεξικού κ.α. Αυτή είναι η ομορφιά της αβεβαιότητας.
Οπότε μη μας φανεί παράξενο, αν πριν τη παγκόσμια κρίση κρατικού χρέους μας προλάβει το σκάσιμο μιας φούσκας στη Κίνα όπου οι τιμές των ακινήτων έχουν φτάσει σε θεόρατα ύψη και η οικονομία μετά τους διψήφιους αριθμούς ανάπτυξης παρουσιάζει μειωμένους ρυθμούς. Φανταστείτε τι μπορεί να ακολουθήσει αν σκάσει πρώτα η φούσκα στη Κίνα. Το πρόβλημα του κρατικού χρέος θα γίνει απίστευτα πιο δύσκολο. Για να καταλάβουμε τι θα μπορέσει να συμβεί, αρκεί αν σκεφτούμε μόνο πόσα τρισ. δολάρια έχει η Κίνα σε αμερικάνικα ομόλογα.
Κλείνοντας, όσον αφορά την Ελλάδα, αυτοί που μας σορτάρουν τώρα, όταν θα έχουν υποτιμηθεί όλα αρκετά - σχεδόν θα είναι τσάμπα-, θα είναι οι πρώτοι που θα αρχίζουν να αγοράζουν ελληνικές μετοχές και κυρίως ελληνικές τράπεζες. Δύσκολο να πει κάποιος όμως πότε θα γίνει αυτό. Πιο πιθανό μου φαίνεται να αργήσει μέχρι να ξεκαθαρίσει η κατάσταση και στις άλλες χώρες τις ευρωζώνης.
Η μόνη λύση που υπάρχει για να γυρίσει η χώρα μας κάποια στιγμή στην ανάπτυξη είναι να υπάρξει πραγματική υποτίμηση. Όποιος σοβαρός οικονομολόγος ερωτηθεί θα απαντήσει πως για να βελτιώσεις την ανταγωνιστικότητά σου, είτε πρέπει να υποτιμήσεις το νόμισμά σου ονομαστικά (πράγμα που δεν γίνεται αφού έχουμε το ευρώ- και ευτυχώς) είτε να κάνεις πραγματική υποτίμηση μειώνοντας ταυτόχρονα μισθούς αλλά και τιμές. Οι μισθοί μειώθηκαν αλλά αν δεν κατέβουν και οι τιμές δεν φαίνεται να λύνεται το πρόβλημα.
Βέβαια οι τιμές διαμορφώνονται και από τη ζήτηση και όσο η ζήτηση θα πέφτει, δε θα αντέξουν οι επιχειρήσεις να τις διατηρούν υψηλές χάνοντας έτσι πωλήσεις. Χωρίς βελτίωση της ανταγωνιστικότητάς μας δεν βλέπω να έχουμε στον ήλιο μοίρα. Είμαστε μια χώρα που δεν παράγει τίποτα και συνέχεια καταναλώνει από έξω με δανεικά από έξω. Ο τουρισμός δεν μπορεί να μας στηρίξει. Πρέπει να βελτιώσουμε την ανταγωνιστικότητά μας για να μπορέσουμε να εξάγουμε και να ισορροπήσουμε το εμπορικό μας ισοζύγιο. Είναι φυσιολογικό πως δεν γίνεται να δανείζεσαι για να καταναλώσεις από έξω. Κάποια στιγμή δεν θα υπάρχουν άλλα χρήματα μέσα στη χώρα. Πρέπει επομένως να βρούμε έναν τρόπο να τα φέρουμε από έξω.

Κάνουν οι αγορές λάθος;

Πάνε δύο μήνες από τότε που συζητούσα με έναν καλό μου φίλο για την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας και τη πορεία του spread που βρίσκονταν σε δυσθεώρητα επίπεδα τότε και του είχα πει πως μου φέρνει στο μυαλό 2 πράματα. Είχα πει όταν βρω χρόνο θα τα γράψω και στο ίντερνετ, και μετά από καιρό μπόρεσα και τον βρήκα.

Πρώτον, μου φέρνει στο νου την έξοδο της Μ.Βρετανίας από το Ευρωπαικό Νομισματικό Σύστημα το 1992 και την υποτίμηση που υπέστησε η λίρα, παρόλες τις ανεπιτυχείς προσπάθειες στήριξής της από την κεντρική τράπεζα της Μ.Βρετανίας. Οι κερδοσκόποι κατάφεραν να "κερδίσουν" την κεντρική τράπεζα και να υποτιμήσουν την λίρα. Το ΕΝΣ ηττήθηκε καθώς δεν μπόρεσε να διαμορφώσει μια κοινή νομισματική πολιτική και κατέρευσε.

Το δεύτερο πράγμα που φέρνει στο μυαλό είναι το πρόσφατο παράδειγμα της Lehman Brothers τον Σεπτέμβριο του 2008. Από τον Ιανουάριο του 2008 όπου είχαν αρχίσει να φουντώνουν οι πληροφορίες πως αντιμετωπίζει σοβαρά προβλήματα άρχισα να παρακολουθώ στενά την τιμή της όπου βρίσκονταν στα $31.47. Τελικά μετά από 8 μήνες εφτασε σχεδόν στο μηδέν με τη χρεοκοπία της. Για ακόμη μια φορά οι αγορές δεν έκαναν λάθος και τιμώρησαν την Lehman.

Αυτό που θέλω να πω είναι πως οι αγορές βλέπουν και κρίνουν πολλά και έχουν μεγάλη δύναμη στη διαμόρφωση των τιμών. Δεν ξεγελιούνται εύκολα. Συνήθως έχουν δίκιο αν και αρκετές φορές υπερ και υπό αντιδρούν. Οι τιμές λένε πολλά. Το ίδιο και το spread.

Όταν το είχα συζητήσει με το φίλο μου του είχα πει πως μου περνάνε άσχημες σκέψεις από το μυαλό αλλά μακάρι να πέσω έξω καθώς δεν συμφέρει κανέναν η έξοδος της Ελλάδας από την Ευρωζώνη ή η χρεοκοπία μας, για τους 2 κύριους λόγους. Πρώτον λόγω του ότι πολλές ευρωπαικές τράπεζες έχουν δικά μας ομόλογα και θα δημιουργούσαμε τεράστιο πρόβλημα στην ευρωζώνη (ίσως και κατάρευσή της), και δεύτερον διότα σαν μέγεθος το χρέος μας (320 δισεκατομύρια ευρώ) είναι κοντά σχετικά σε αυτό της Lehman (612 δισ. δολάρια) οπότε πάλι θα δημιουργούσαμε μια μεγάλη παγκόσμια διαταραχή στις αγορές.

Δυστυχώς όμως σήμερα το spread μας ξεπέρασε ξανά τις 400 μονάδες βάσης και με έβαλε πάλι σε άσχημες σκέψεις. Οι αγορές κάνουν λάθος; Θα μπορούσε να υπάρξει μια έξοδος από την ευρωζώνη ή χρεοκοπία της χώρας μας;

Δεν γνωρίζω τις απαντήσεις. Το μόνο βέβαιο είναι πως δεν αντέχει το ελληνικό κράτος ένα τέτοιο κόστος δανεισμού να διατηρηθεί. Το επόμενο χρονικό διάστημα θα έχουμε εξελίξεις. Ο Απρίλιος και ο Μάιος θεωρούνται οι δύο πιο δύσκολοι μήνες καθώς δεν υπαρχουν λεφτά για τις πληρωμές όλου του Απριλίου, πόσο μάλλον του Μάη και θα είναι οι δύο τελευταίες εκδόσεις ομολόγων για το 2010. Η ευρωζώνη δεν με πείθει καθώς δεν μπορεί να υπάρξει μια κοινή πολιτική. Ούτε η έκδοση ομολόγων στις ΗΠΑ μου αρέσει σαν ιδέα. Μη ξαχνάμε την γνωστή Goldman Sachs η οποία έκδιδε μετοχές εταιριών και την ίδια στιγμή της shortαρε. Κάτι παρόμοιο έγινε και με την Ελλάδα και τα swaps, καθώς όταν υπογράφαμε τη συμφωνία ανταλλαγής είναι φυσικό πως ο πιστωτής ήξερε καλά την πιστωτική μας κατάσταση και τώρα που βρήκε την ευκαιρία shortαρει την Ελλάδα μέσω των CDS. Δεν έχει διαφορά αν η έκδοση γίνει από την JPMorgan ή την Goldman Sachs. Μόνο το όνομα αλλάζει.

Τι να πω. Μακάρι να μην επαληθευτούν τα άσχημα σενάρια.

Νότης Μαυρουδής

Χθες βράδυ παρακολούθησα τον Νότη Μαυρουδή με τον Παναγιώτη Μάργαρη και την Αναστασία Μουτσάτσου στην μουσική σκηνή Αίγλη της Θεσσαλονίκης σε ένα αφιέρωμα για τον Μάνο Χατζιδάκι. Το αποτέλεσμα από τη συνεργασία των 3 αυτών μεγάλων προσωπικοτήτων της μουσικής δεν μπορούσε παρά να ήταν εξαίσιο. Αξίζει να αναφερθώ στο Νότη Μαυρουδή ο οποίος αποτελεί μια μεγάλη προσωπικότητα για την ελληνική μουσική. Με τις μελοδίες της κλασικής του κιθάρας σε ταξιδεύει σε άλλα μέρη ανά τον κόσμο και όπως λέει και ο ίδιος η κιθάρα μπορεί να τα παίξει όλα τα είδη μουσικής. Όσοι έχετε την ευκαιρία να τον ακούσετε Live μη την αφήσετε να πάει χαμένη. Όσοι πάλι δεν την έχετε μπορείτε να ακούσετε τις φανταστικές διασκευές του στη συλλογή cd του Cafe de l'art. Είναι κρίμα να μη προβάλονται τέτοιες προσωπικότητες της μουσικής της χώρας μας.

Απόδειξη του μοντέλου BLACK-SCHOLES-MERTON για την τιμολόγηση των Οptions

Αν η τιμή της μετοχής στην spot αγορά είναι S (με το Ε(S) εννοούμε την αναμενόμενη τιμή) και ακολουθεί λογαριθμική κανονική κατανομή, ενώ η τυπική απόκλιση της lnS είναι σ, σύμφωνα με το μοντέλο ισχύει:


Όπου

Απόδειξη

Αν f(S) είναι η συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας της S, τότε θα ισχύει:

(1)

Αφού η S ακολουθεί λογαριθμική κανονική κατανομή τότε συνεπάγεται πως η lnS θα ακολουθεί κανονική κατανομή με μέσο μ και τυπική απόκλιση σ. Από τις ιδιότητες της λογαριθμικής κανονικής κατανομής ισχύει πως ο μέσος μ θα είναι:


Για να μετατρέψουμε την κανονική κατανομή που ακολουθεί η lnS σε τυπική κανονική κατανομή, ορίζουμε:
Ισχύει q≈N(0,1)

H συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας της q θα είναι επομένως:


Αντικαθιστώντας στην (1), έχουμε:


Όπου

Η παραπάνω εξίσωση μπορεί να μετατραπεί σε:

(2)


Ισχύει:


Άρα η (2) γίνεται:

(3)


Αν θεωρήσουμε Ν(q)=P(q


ή
Αντικαθιστώντας το μ με έχουμε

Ομοίως βρίσκεται και το N(d2).

Άρα η (3) γίνεται:

και αντικαθιστώντας ξανά το μ, έχουμε:


Το πιο σημαντικό σημείου του μοντέλου είναι η αντικατάσταση του μ, καθώς είναι δύσκολο να το υπολογίσουμε ακόμη και με πληροφόρηση λίγων ετών. Για μεγάλες περιόδους το μ αλλάζει σημαντικά στη διάρκεια του χρονικού διαστήματος.



Διαγραμματικά αν θέλουμε να αναπαραστήσουμε τη διαδικασία που ακολουθήσαμε , θα είναι:

f(S)

f(lnS)

h(q)

Αναμενόμενος πληθωρισμός και Πραγματικά Επιτόκια

Αναμενόμενος πληθωρισμός (π^e) Και Αποδόσεις Ελληνικών Ομολόγων

Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων καθορίζονται από διάφορους παράγοντες (κίνδυνος χώρας, έλλειμα, χρέος κτλπ) καθώς και από τον αναμενόμενο πληθωρισμό (π^e) και την ανάπτυξη(g).

Επομένως το επιτόκιο-απόδοση του ομολόγου θα είναι:

i=f(Χρέος, Κίνδυνος χώρας κτλπ)+π^e+g

Αν πάρουμε την διαφορά των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων διαφορετικής ληκτότητας πχ 5ετίας και ενός έτους, τότε θα έχουμε:

i₅-i₁= π^e +g (1)

Καθώς η συνάρτηση f των πολλών παραγόντων που αφορούν την ελληνική οικονομία είναι ίδια και για τα δύο ελληνικά ομόλογα, καθώς οι προσδοκίες αυτή τη στιγμή για την ελληνική οικονομία είτε για το μονοετές είτε για το 5ετές ομόλογο είναι ίδιες. Υποθέτουμε πως μεσομακροπρόθεσμα ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας είναι μηδέν (g=0), γιατί υποθέτουμε πως το ποσοστό της ανεργίας μεσομακροπρόθεσμα παραμένει στο φυσιολογικό ποσοστό. Επομένως, η (1) γίνεται:

i₅-i₁~ = π^e

Επομένως, η διαφορά (το spread) των ομολόγων διαφορετικής λήξης δείχνει τον αναμενόμενο πληθωρισμό.

Σύμφωνα με τα σημερινά δεδομένα (από τη Τράπεζα της Ελλάδος 15/01/2010) αν πάρουμε τις διαφορές του 5ετούς και 3ετούς σε σχέση με το ετήσιο έντοκο θα βρούμε τον αναμενόμενο πληθωρισμό για την 5ετία και την τριετία.

i₅-i₁=5,84%-2,2%=3,64%

i₃-i₁=5,3%-2,2%=3,1%

Επομένως ο αναμενόμενος πληθωρισμός της 5ετίας αυτή τη στιγμή είναι 3,64% και της τριετίας 3,1%.

Πραγματικά επιτόκια

Οι αποφάσεις που παίρνουμε για χρηματοδότηση ή κατάθεση βασίζονται στα πραγματικά επιτόκια και όχι στα ονομαστικά, δηλαδή σε αυτά που ανακοινώνονται από τις τράπεζες. Ο όρος πραγματικό επιτόκιο μπορεί να γίνει κατανοητός από το παρακάτω παράδειγμα.

Έστω την χρονική στιγμή t=0 (ξεκινάει το πρώτο έτος) παίρνουμε ένα δάνειο 10.000 ευρώ με επιτόκιο 3% και αγοράζουμε ένα αμάξι.

Έστω ο αναμενόμενος πληθωρισμός για το επόμενο έτος είναι ετησίως 2% σταθερός για τα 4 χρόνια.

Έστω τη χρονική στιγμή t=4 έτη πρέπει να αποπληρώσουμε το αμάξι. Το δάνειο που θα πρέπει να ξεπληρώσουμε είναι 10.000*(1+3%)⁴ = 11.255,08 ευρώ

Αν πωλήσουμε το αμάξι για να πληρώσουμε το δάνειο, η τιμή του αμαξιού (t=4) θα είναι 10.000*(1+2%)⁴ = 10.824,32 ευρώ

Επομένως θα χάσουμε 11.255,08-10.824,32= 430,76 ευρώ

Αυτό είναι το πραγματικό κόστος επιτοκίου. Άρα το πραγματικό επιτόκιο είναι περίπου ίσο με την διαφορά του ονομαστικού επιτοκίου μείον τον αναμενόμενο πληθωρισμό (κανονικά είναι ίσο με: i_{πραγματικό}=(1+i_{ονομαστικο})/(1+π^e) - 1), και μας λέει πόση κατανάλωση πρέπει να εγκαταλείψουμε από τα επόμενα έτη για να καταναλώσουμε περισσότερα σήμερα.

Στη περίπτωση που το πραγματικό επιτόκιο είναι αρνητικό σημαίνει πως ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι υψηλότερος από τα ονομαστικά επιτόκια. Αυτό σημαίνει πως αν αγοράσουμε σήμερα ένα αγαθό με δάνειο και στο τέλος το πουλήσουμε για να ξεπληρώσουμε το δάνειο θα έχουμε αποκομίσει κέρδος. Στην ουσία είναι σαν να πραγματοποιούμε ένα κέρδος χωρίς κίνδυνο (αν είμαστε σίγουροι για τον πληθωρισμό). Αυτό είναι πολύ πιθανό σε περιόδους χαλαρής νομισματικής πολιτικής όπου δημιουργούνται φούσκες στις αγορές (δηλαδή οι τιμές αυξάνονται συνεχώς με γρήγορο ρυθμό που δεν δικαιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας),ενώ τα επιτόκια παραμένουν χαμηλά. Ένα τέτοιο παράδειγμα μπορούμε να πούμε πως δημιουργήθηκε στις ΗΠΑ μετά τη φούσκα word.com όταν και τα επιτόκια παρέμειναν πολύ χαμηλά για μεγάλο διάστημα ενώ οι τιμές των κατοικιών αυξάνονταν συνεχώς. Πολύ απλά, αν κάποιος επενδυτής έβλεπε πως οι τιμές των κατοικιών θα συνεχίσουν να αυξάνονται γρηγορότερα από'τι τα επιτόκια της αγοράς, θα έπαιρνε ένα δάνειο για να αγοράσει ένα σπίτι και στο τέλος θα πωλούσε το σπίτι για να πληρώσει το δάνειο και θα αποκόμιζε ένα έυκολο κέρδος.

Σήμερα όσον αφορά τον δανεισμό των τραπεζών από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα με επιτόκιο 1%, σημαίνει πως οι τράπεζες δανείζονται με ελάχιστα αρνητικό επιτόκιο για την τριετία (περίπου 3%-3,1%=0,1%), δηλαδή θα πραγματοποιήσουν στο μέλλον ένα οριακό κέρδος (αν τελικά οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό επαληθευτούν, πράγμα που συμβαίνει συνήθως μεσομακροπρόθεσμα). Ενώ για την πενταετία το πραγματικό επιτόκιο τους είναι 5,1%-3,64%=0,46%.

Γιατί τα spreads των ελληνικών ομολόγων έχουν φτάσει σε αυτά τα επίπεδα;

Όλοι αναρωτιούνται τον τελευταίο καιρό γιατί τα spread των ελληνικών ομολόγων έχουν φτάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα σε σχέση με αυτά των γερμανικών (BUND). Μήπως πρόκειται για μια συνωμοσία μυστική των κερδοσκόπων ή όντως υπάρχει κάποια βάση. Οι πρόσφατες υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας από τις Moody’s, FITCH και Standard & Poor’s, παρόλο που θεωρήθηκαν υπερβολικές και άδικες από πολλούς, στην ουσία αντικατόπτριζαν την έκταση και τη σοβαρότητα του προβλήματος. Ίσως οι αγορές να μας έκριναν λιγάκι αυστηρότερα και όντως να παίχτηκαν κερδοσκοπικά παιχνίδια, βασίζονταν όμως στα θεμελιώδη μεγέθη της ελληνικής οικονομίας, τα οποία βρίσκονται σε τραγική κατάσταση. Στο παρακάτω διάγραμμα όπου απεικονίζονται οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων της Ελλάδας, Γερμανίας και ΗΠΑ, φαίνεται το spread του ελληνικού 10ετούς ομολόγου με αυτό της Γερμανίας (BUND) και των ΗΠΑ. Το spread ως γνωστό είναι η διαφορά των αποδόσεων-επιτοκίων δυο διαφορετικών ομολόγων, είναι δηλαδή η έξτρα επιβάρυνση λόγω του έξτρα επιτόκιο που καλείται να πληρώσει ο εκδότης μιας ομολογίας σε σχέση με έναν άλλο εκδότη παρόμοιας ομολογίας. Όταν αναφερόμαστε στο ελληνικό spread εννοούμε συνήθως τη διαφορά των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά, δηλαδή πόσο παραπάνω πληρώνει το ελληνικό κράτος σε σχέση με το γερμανικό για να δανειστεί από τις αγορές. Όπως φαίνεται τους τελευταίους 2 μήνες του 2009 το spread ανάμεσα στο ελληνικό και στο BUND αυξήθηκε σημαντικά.


Ποιοι είναι όμως οι παράγοντες που επηρεάζουν το spread;

Ο βασικότερος παράγοντας που διαμορφώνει το spread είναι το δημοσιονομικό έλλειμμα και το χρέος. Είναι φυσιολογικό όταν κάποιος έχει αυξημένα χρέη ο δανειστής-επενδυτής να διστάζει να του δανείσει και να ζητάει παραπάνω επιτόκιο-spread σε σχέση με άλλους καλύτερους δανειολήπτες. Για την Ελλάδα το Δημοσιονομικό Έλλειμμα το 2009 ήταν στο 12,2% του ΑΕΠ από 6,1% που ήταν το 2008, ενώ το Ενοποιημένο Χρέος διαμορφώθηκε στο 113,4% το 2009 και αναμένεται να φτάσει το 120,8% το 2010. Μάλιστα τα στοιχεία αυτά είναι προσωρινά (provisional) καθώς μπορεί να υπάρξουν περεταίρω τροποποιήσεις. Οπότε είναι φυσιολογικό οι επενδυτές να μας «τιμωρούνε» με υψηλότερα spread, καθώς όχι μόνο δεν καταφέραμε να μειώσουμε το δημοσιονομικό μας έλλειμμα αλλά το αυξήσαμε σε δυσθεώρητα επίπεδα. Αποτελούμε έναν επικίνδυνο δανειολήπτη. Παρόλο αυτά, το τελευταίο διάστημα παρουσιάστηκε μια μείωση του spread των ελληνικών ομολόγων σε σχέση με τα γερμανικά καθώς τα μέτρα που ανακοίνωσε η νέα κυβέρνηση θεωρήθηκαν από τις αγορές ενθαρρυντικά για τη μείωση του δημοσίου ελλείμματος και χρέους.

Επίσης, το μέλλον της ελληνικής οικονομίας παρουσιάζεται αβέβαιο. Η παραγωγικότητά μας πλήττεται και αναμένεται να αντιμετωπίσει τεράστιο πρόβλημα στο εγγύς μέλλον. Αυτό μπορεί να γίνει κατανοητό από την ανεργία και το ΑΕΠ. Η ανεργία το δεύτερο τρίμηνο του 2009 βρισκόταν στο 9,2% και αναμένεται να αυξηθεί περεταίρω καθώς η ανεργία στην Ευρωζώνη παρουσιάζει αυξητικές τάσεις ως συνέπεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης ενώ ας μη ξεχνάμε πως ένα μέρος του εργατικού δυναμικού της χώρας μας που απασχολούνταν στα states θα πάψει πλέον να απασχολείται αφού καταργήθηκαν από τη νέα κυβέρνηση. Όσον αφορά το ΑΕΠ, το 2009 υπολογίζεται πως μειώθηκε κατά 1,14% σε σχέση με το 2008 ενώ για το 2010 υπολογίζεται να μειωθεί περεταίρω κατά 0,3% σε σχέση με το 2009. Οπότε ένας επενδυτής για να αγοράσει ελληνικά ομόλογα θα ζητήσει σαφώς αυξανόμενο spread σε σχέση με την Γερμανία αλλά και με άλλες πιο παραγωγικές χώρες, που το μέλλον τους φαντάζει σαφώς καλύτερο.

Υπάρχουν οι παράγοντες του πολιτικού κινδύνου (political risk) που τη δεδομένη στιγμή δεν επηρεάζουν το spread των ελληνικών ομολόγων καθώς μέχρι στιγμής η σημερινή κυβέρνηση δεν έχει τεθεί σε αμφισβήτηση (μέχρι τώρα).

Ακόμη, ένας ακόμη σοβαρός λόγος που τα ελληνικά spread αυξήθηκαν σημαντικά είναι η αναξιοπιστία που εμπνέουμε στους Ευρωπαίους ως χώρα μετά το δυσθεώρητο έλλειμμα που τους αποκαλύψαμε μαζί με την χρόνια αδυναμία μας να υλοποιήσουμε τις δεσμεύσεις μας για μείωσή του. Ως γνωστόν τα ελληνικά στατιστικά δεδομένα της εθνικής Στατιστικής Υπηρεσίας τα δέχονται με επιφυλάξεις. Μάλιστα για να καταλάβει ένας απλός πολίτης την αξιοπιστία της χώρας αρκεί να μπει στη σελίδα της Eurostat και να κοιτάξει τα δεδομένα όλων των χωρών και της Ελλάδας για το ΑΕΠ. Η Ελλάδα είναι η μοναδική χώρα που τα στοιχεία της είναι παντού προσωρινά (provisional) για το 2008, φανερώνοντας την δυσπιστία των Ευρωπαίων όσον αφορά την αξιοπιστία των στατιστικών μας στοιχείων.

Ας μη ξεχνάμε επίσης, ότι η ρευστότητα στην αγορά παρά τα χαμηλά επιτόκια τα οποία συνεχίζουν να υπάρχουν στην αγορά και τις διευκολύνσεις από τις κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο δεν έχει αποκατασταθεί ακόμη μετά την χρηματοπιστωτική κρίση, πράγμα που φαίνεται και στη διεθνή αγορά ομολόγων όπου μειώθηκε η έκτασή της από το 2008.

Αξίζει να σημειωθεί πως τα spread αυξήθηκαν και για έναν άλλο - όχι τόσο άμεσα εμφανή λόγο. Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση πολλές χώρες δέχτηκαν ισχυρό πλήγμα με χαρακτηριστικό παράδειγμα τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο, οι οποίες αναγκάστηκαν να εξαγοράσουν πολλές ιδιωτικές τράπεζες για να μη καταρρεύσουν και οδηγήσουν και σε κατάρρευση το τραπεζικό σύστημα. Ως αποτέλεσμα το δημοσιονομικό τους έλλειμμα αυξήθηκε με αποτέλεσμα να «βγουν» και αυτές στις αγορές για να δανεισθούν. Μόνο που αυτός ο αυξημένος ανταγωνισμός από χώρες με καλύτερη πιστοληπτική ικανότητα από την Ελλάδα (ακόμη και η Γερμανία βγήκε για δανεικά), οδήγησε σε αύξηση του spread της Ελλάδας. Οι επενδυτές για να χρηματοδοτήσουν χώρες όπως η Ελλάδα με τεράστια ελλείμματα και χειρότερη πιστοληπτική ικανότητα είναι λογικό να ζητήσουν αυξημένο spread, αφού υπάρχουν και άλλες χώρες περισσότερο ασφαλείς. Ο ανταγωνισμός λειτούργησε αρνητικά.

Τέλος για να καταλάβουμε τη σημασία και τη σοβαρότητα του spread για την ελληνική οικονομία, αξίζει να αναφέρουμε πως για μια αύξηση 1% ή αλλιώς 100 μονάδων βάσης το ελληνικό κράτος πληρώνει περίπου 2,5 δισεκατομμύρια ευρώ παραπάνω σε τόκους (το κάθε ομόλογο-δάνειο έχει δικό του επιτόκιο οπότε δεν είναι ένας απλός υπολογισμός), υπονομεύοντας έτσι την ανάπτυξη και το μέλλον του.

Μια χώρα για να έχει βραχυπρόθεσμη βιώσιμη ανάπτυξη θα πρέπει ο ρυθμός μεγέθυνσης της παραγωγικότητάς της δηλαδή του ΑΕΠ, να είναι μεγαλύτερος από το επιτόκιο των ετήσιων ομολόγων της. Με άλλα λόγια θα πρέπει:

d(ΑΕΠ) > Rf

όπου d(ΑΕΠ) είναι η ετήσια μεταβολή του ΑΕΠ
και Rf είναι το επιτόκιο των ετήσιων (έντοκων) ομολόγων

Η Ελλάδα το 2009 είχε μείωση ΑΕΠ κατά 1,14% ενώ το επιτόκιό των 12μηνων έντοκων γραμματίων του ελληνικού δημοσίου ήταν 2,67% πράγμα που σημαίνει πως είχε αρνητική ανάπτυξη της τάξεως περίπου του 3,8%, υπονομεύοντας το μέλλον της.